凯丰资本 “没有能力火中取栗”，老牌私募一边穿越周期一边戳穿泡沫

文 | 能源圈

6月30日，A股迎来半年度收官，AI赛道用“红得发紫”来形容毫不为过，CPO光模块等细分领域全面爆发。但这不是故事的全部。先来看私募基金的半年业绩：关注新锐科技公司的“成长派”与坚守传统资产的“价值派”收益走势泾渭分明。但谁都没想到，这次分化的关键词竟然是能源。

其中，被称为业界良心的宁泉资产掌门人杨东，交出“亏出熊市水平”的成绩单，并罕见地向持有人公开道歉，更引发轩然大波。

由于2026年上半年全市场赚钱效应高度集中于科创板块，这让一些对AI产业坚定支持的私募基金取得了良好的回报。据私募排排网数据显示，截至6月12日，有业绩记录的4548只主观股票多头产品，年内平均回报率为8.05%，但实现正收益的产品占比仅为55.80%，首尾业绩差距巨大。

图片来源：宁泉资产2026年半年投资汇报原文

刚刚交卷后，私募基金江湖中两类“派别”纷纷立刻将战线放长远，对下个周期做出预判。首先是“价值派”，这其中宁泉资产在电力股上的布局不少，半夏投资配置了不少油气能源、泽元投资更是重仓投资煤炭、油气和电力，而这3家私募都正经历回撤；同样广泛布局煤炭、油气和电力的高毅资本在上半年小赚。这4家私募关于AI的看法非常一致：

（1）宁泉资产在2026年半年投资汇报中直言“严重低估了AI基建主题能形成这么大的泡沫”。同时提到，“我们不敢再参与了。因为我们没有能力火中取栗、还有把握毫发无伤地出来，冒这种风险是对持有人的不负责任。”

（2）半夏投资在最新《致半夏投资人》的信中提到“关于AI泡沫的预警”，信中指出，“虽然当前市场热捧AI，但我们必须保持清醒。核心指标显示，下游模型公司（如 Anthropic）收入增速已显著放缓，资本开支预期下行。而上游半导体/电子行业因 “长鞭效应” 仍在涨价。盈利和估值位于高位，领先指标下行，滞后指标仍在上行，这个阶段，理论上是投资者逐渐撤离一个行业的最好窗口阶段，而不是追多的机会。”

（3）仁桥资产则在半年报中对AI商业模式的质疑直击要害：大模型需要永续的巨额资本开支，GPU折旧周期只有5年，加上token消耗背后的电力可变成本，ROI可能根本算不过来账。报告指出，“和2000年互联网泡沫类似，现阶段实际容量和市值体量严重不匹配”。

（4）泽元投资更是在月报放出：“不要被AI宏大叙事吸引而认为‘这次不一样’。” 的结论，并明确表示“绝不会见风使舵放弃传统价值投资理论去追逐科网泡沫，绝不投降”。

（5）高毅资产在半年报中提及1-4月工业企业利润数据：采矿业受油价和大宗商品涨价带动，利润同比增长58.5%；制造业利润增长23.4%，但结构上“中下游利润增速整体偏弱，只有电子行业受AI拉动保持快速增长”。月报指出，“能源、有色、AI相关行业利润在工业企业利润中占比已近半。”

接着是主攻AI的“成长派”，对应着“价值派”同样取样5家（浑瑾资、源乐晟本、东方港湾、冲积资产、复胜资产），2026年上半年他们都收益动辄翻倍。

图片来源： 浑瑾资本服务号

其中2家（浑瑾资本、源乐晟本）在笃定AI仍有增长空间的同时，亦在近期甚至更早就提到过电力行业；而另外3家（东方港湾、冲积资产、复胜资产）均未着重提及电力能源：

（1）浑瑾资本在2026 上半年整体业绩概况中提到“全程核心仓位集中 AI 算力硬件产业链，仅小仓位配置算力配套电力资源板块”，同时做出判断：AI硬件的产业趋势远未结束，进度条刚过半。AI的尽头是电力，这个在私募圈几乎成为共识的判断。在电力、能源这条“隐形主线”上，浑瑾资本判断“数据中心向北欧迁移必然发生”，并称已经布局了北欧电力。

（2）源乐晟也释放出继续看好AI的信号：5月中旬美债收益率一度突破4.5%，但科技股只短暂震荡就迅速修复了。在他看来这是一个重要转折——市场对利率的敏感度在下降，AI盈利增速开始“免疫”无风险利率的压制。创始人在1月的2026年度策略会多次提及算力扩张最大硬约束是电力供给，电网建设和改造需求依然在持续稳定增长，同时各个国家为了经济安全，不同程度地去增加库存，供需多方面都是有利于价格上涨的。但在6月并没有公开提到过电力领域的布局。

（3）东方港湾的但斌则从产业细节拆得更细。他提到几个关键数字：北美四大科技巨头2026年资本开支合计约7300亿美元，同比接近翻倍（2025年已经增长了67%）。但他也坦诚地列了一堆风险——这也是但斌月报里比较少见的“逆向思考”篇幅。 他尤其担心存储涨价对下游CSP（云服务商）利润率的侵蚀：存储占CSP硬件资本开支的比例已从AI浪潮初期的十几个点推升到超过50%，而AI繁荣极度依赖token成本快速下降，“这两个方向是背道而驰的”。

（4）冲积资产的陈忠算是“有条件的多头”。他判断二八行情延续甚至走向一九的概率更大，但也明确指出：如果AI发展快到他所谓的“人类共同抵制”的程度，人为干预降速的风险就会上升。他说眼下还看不到大级别调整，但未来1-2个月筹码集中风险需要释放——这个时间窗口现在看已经快到了。

（5）复胜资产的陆航从方法论上讲了一个有意思的点。他说很多投资者“过分依赖过去、忽略现在、高估未来的可预测性”，用历史经验线性外推总觉得大涨之后必有暴跌。但他认为这一轮是“革命性创新”，跟产能周期驱动的传统周期性行业完全不同——“强成长性”会阶段性弱化周期性。他特别提到，机构投资者的价值恰恰在于能触达普通投资者无法感知的行业变化细节。

当前，已有更多的“成长派”不选择完全相信AI，将目光投向包括能源在内的低估值的赛道。

例如上文中的复胜资产创始人陆航就表示，复胜资产目前聚焦的光储方向，估值仍属合理区间，“公司同时也在关注其他方向”；世诚投资创始人陈家琳在6月11日的最新分享中指出，世诚投资当前的持仓分布为创新药约25%、上游资源品约20%、低波红利（银行）约20%、AI科技约20%，另有油气上游作为对冲、港股互联网少量持有。

这一配置在年初至今表现并不理想，但他提醒投资者，“树不能长到天上去。如果是投了赛道型产品赚了二三十个点，要为未来的波动做好心理准备；如果是投了均衡型产品没赚钱甚至小亏，也不必灰心，现在去赎老追小，反而需要三思”；趣时资产总经理章秀奇近日接受采访时坦言：“在累计上涨幅度较大之后，AI板块的投资难度正在增加，越来越需要更为深入的产业洞察力”。

从私募的观点来看，没能及时精准布局风口的在唱衰风口，而得到前瞻布局风口犒赏的继续拥护风口，这场博弈中，产业趋势是部分环节的上涨逻辑，那么在曾经作为风口的能源领域，产业趋势又暗藏何处？何时才能迎来再次觉醒？

值得注意的是，投资当前风口行业的难度正在升高，而我们隐约能看到电力行业闪出微弱的光。

即便电力行业包括光伏领域，未来的收益率的确可期，漫长的回撤周期需等待，不会有太多投资者能够耐心等待。但是跨界布局可以平衡单一赛道的风险，作为“价格洼地”的能源可能成为更多投资者们的“B计划”。正如私募基金在上半年汇报中已经释放将把“鸡蛋”放在基本面正在向好、市场关注度依然偏低的冷门方向的信号。

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